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Neste texto, exploro um “novo” dever das prestadoras de serviços de ativos virtuais, relativo a um problema que, podemos dizer, é bem “antigo”, no sentido de ser velho conhecido no mercado de capitais: as práticas espúrias na negociação. Estamos falando de manipulação de preços, operações fraudulentas e práticas não equitativas, além de uso indevido de informação privilegiada e outras condutas que coloquem o interesse do investidor em segundo plano.

O artigo 70 da Resolução BCB 520/25 determina que a Psav estabeleça “políticas internas e mecanismos de averiguação específicos, com a finalidade de identificar, monitorar e evitar práticas espúrias no mercado de ativos virtuais”, comunicando as irregularidades detectadas ao Banco Central. O tema, inclusive, é um dos aspectos avaliados na certificação técnica exigida para que certas instituições financeiras prestem serviços de ativos virtuais (artigo 4º, XIII, da IN BCB 701/26).

Dificuldade prática na supervisão

No mercado de capitais tradicional, a supervisão de ofertas e operações é dividida entre a CVM, a BSM (autorregulação) e os próprios intermediários. Estes últimos conseguem “enxergar” apenas as ofertas e negócios realizados por seus próprios clientes, sem saber quem são as contrapartes em outras corretoras. Assim, a supervisão centralizada só é possível pela agregação de dados no nível da BSM e da CVM, com informações fornecidas pela B3, que consolida o casamento (matching) de ordens.

Já no mercado cripto, uma Psav que presta serviço de intermediação tem relacionamento direto com seus clientes, podendo internalizar ordens, fechando negócios diretamente entre eles, inclusive atuando como contraparte. Cada Psav é um equivalente a um mercado organizado (de bolsa) que não se comunica com os demais — a liquidação on–chain é excepcional e, por eficiência operacional, não é feita a cada transação, mas usualmente em lotes.

Desse modo, apenas a Psav, isoladamente, dispõe de dados para monitorar as práticas espúrias realizadas em seu ambiente, como, por exemplo, realizar a análise de contrapartes para aferir se há direcionamento indevido de lucros e prejuízos, detectar a manipulação de ofertas (blefes no livro) e de preços com negócios simulados ou padrões atípicos de negociação que podem sinalizar insider trading.

Dito de outra forma, a supervisão agregada hoje realizada pela BSM e CVM com dados da B3 só pode ser realizada no contexto de cada Psav pela própria Psav. Por isso, a integridade do mercado pela prevenção de práticas espúrias depende de forma mais intensa do próprio mercado, e os riscos de prejuízos a investidores em decorrência dessas condutas são potencialmente maiores.

Mas o que são ‘práticas espúrias’ e por que são proibidas?

A Instrução CVM 08/1979 definiu certas condutas proibidas, mantidas hoje na Resolução CVM 62/22, trazendo conceitos abertos que permitiram que uma única norma, criada na época do pregão viva-voz, sobrevivesse até hoje, em um mercado dominado por negociação algorítmica. Isso só é possível porque a essência das condutas tidas como ilícitas é uma só: aproveitar-se da assimetria de informação para obter vantagem indevida em detrimento do investidor.

Spacca

A União Europeia reúne essas condutas sob a categoria de abuso de mercado, definida no Regulamento 596/2014, que alcança informação privilegiada, divulgação ilícita e manipulação. Lá, o dever de vigiar recai sobre quem opera o ambiente. A MiFID II, no artigo 31, manda a plataforma acompanhar ordens, cancelamentos e operações e comunicar à autoridade competente a conduta que possa configurar abuso.

No mercado cripto daquele bloco, a MiCAR, o Regulamento 2023/1114, levou essas mesmas proibições aos criptoativos, no Título VI. O artigo 91 nomeia as condutas, e ali estão a oferta lançada para encobrir as ordens verdadeiras e o comentário em mídia de quem já tem posição no ativo. O artigo 92 obriga quem organiza ou executa operações a título profissional a manter sistemas de prevenção e detecção, e a comunicar sem demora a ordem suspeita à autoridade competente.

A norma do BC menciona a mitigação de conflitos de interesse na atuação das Psavs (§ 2º do artigo 70 da Res. BCB 520/25). Na transposição dessas regras ao mercado cripto, as condutas vedadas não são muito diferentes das que já conhecemos de longa data no mercado tradicional: esquemas de elevação artificial de preços para venda posterior (pump and dump), ofertas falsas (spoofing e layering), insider trading, manipulação de preços por informação falsa (especialmente em redes sociais) e “outros tipos de conluio e práticas anticoncorrenciais ou de manipulação”.

Mercado tradicional como ponto de partida

Tanto as Psavs como o próprio BCB ainda devem estar se perguntando como poderá ser aferido o cumprimento do dever de prevenção de práticas espúrias. Por isso, podemos usar as lições aprendidas no mercado tradicional como uma referência para o que pode ser criado neste momento, sem prejuízo de adaptações futuras, dadas as especificidades do mercado cripto.

A supervisão depende do monitoramento contínuo e abrangente de dados. O insumo principal é um cadastro íntegro — e sempre atualizado — com crítica de informações apenas declaradas pelos clientes. A partir daí, ao longo do relacionamento, é possível inferir um padrão operacional de atuação (ativos negociados, padrão de envio de ofertas, volumes operados etc.), de modo a gerar sinais de alerta caso sejam detectadas ofertas ou negócios atípicos no futuro.

Algumas práticas podem ser detectadas por padrões de varredura dos dados, tais como cancelamentos excessivos de ofertas, lotes relevantes na vizinhança de movimentos abruptos de preços (padrão short swing) e, principalmente, lucros ou prejuízos atípicos — em volume absoluto ou relativo e em frequência — com relação ao padrão operacional histórico do próprio investidor ou do conjunto de investidores como um todo.

Esse conjunto exemplificativo de filtros já é capaz de gerar alertas relevantes, que podem seguir para investigações que resultarão, ou não, na comunicação para o regulador. Para isso, é preciso ter uma equipe de monitoramento apta a trabalhar com análise de dados e que conheça bem as regras de negociação e microestrutura de mercado.

Por vezes, a decisão de levar um alerta adiante pode gerar conflito com a área comercial, por significar o encerramento de relações com clientes ou até mesmo perda de receita. Assim, as decisões da estrutura de supervisão precisam ser respaldadas pela alta administração, com o intuito de evitar ingerências indevidas.

Ainda, o paradigma atual de supervisão superou a mera exigência de políticas escritas — elas não têm serventia se não forem concretizadas por controles devidamente parametrizados aos riscos do negócio, os quais, por sua vez, precisam ter a sua efetividade medida periodicamente.

Mais burocracia?

O tema parece complexo (e é!) e talvez desproporcional à mentalidade liberal do mercado cripto. Contudo, quando começou a convergência com relação ao mercado tradicional, junto com todos os benefícios decorrentes (em especial segurança jurídica e influxo elevado de investidores institucionais), a criptoeconomia atraiu para si as engrenagens da regulação financeira.

Nesse contexto, um dos princípios basilares é o de “mesma atividade, mesmo risco, mesma regulação”, ou seja, se a atividade é, em essência, a mesma da negociação em mercados organizados, então a manifestação dos ilícitos é a mesma e os remédios para sua prevenção são os mesmos, ainda que sob o novo rótulo de “práticas espúrias”.

Temos, assim, mais um elemento a considerar na busca por uma regulação equilibrada: de um lado, maiores custos de observância e, de outro, a possibilidade de prevenir abusos e proteger investidores que não têm como saber se suas operações estão sendo executadas nas melhores condições e se não estão sendo preteridos em favor de outros.

O post Práticas espúrias: a versão cripto de ilícitos bem conhecidos apareceu primeiro em Consultor Jurídico.