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Voto recente da CVM (Comissão de Valores Mobiliários) mostra por que regras destinadas a proteger o sistema não podem ser negociadas entre as partes — e como sua circunvenção pode produzir consequências administrativas e, inclusive, penais.

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Uma senha compartilhada entre amigos, aparelhos celulares separados para simular ordens emitidas pelos próprios investidores e relatórios falsos destinados a esconder mais de R$ 3 milhões em perdas. No final, houve processo administrativo sancionador, proibição temporária do exercício profissional, multas e comunicação do resultado ao Ministério Público Federal e à Polícia Federal [1].

A reflexão proposta não parte de uma tentativa de criminalizar erros empresariais ou transformar todo descumprimento regulatório em crime. Ela resulta do estudo e do acompanhamento dos julgamentos da CVM, especialmente daqueles em que a autoridade reguladora precisa delimitar até onde alcança a liberdade das partes dentro de uma atividade institucionalmente regulada.

O voto proferido no processo administrativo sancionador, julgado em 28 de julho de 2026, apresenta um ensinamento que ultrapassa o mercado de capitais: existem regras cuja observância não pertence à esfera de disponibilidade das pessoas diretamente envolvidas. Em outras palavras, há proibições que não podem ser afastadas por amizade, confiança, conveniência operacional ou consentimento do possível prejudicado.

Caso em referência

O caso envolveu assessor de investimento acusado de utilizar senhas e credenciais de clientes para realizar operações diretamente em suas contas, além de produzir e encaminhar documentos que não refletiam a situação real das carteiras. Segundo o relatório, o modelo teria sido mantido entre 2016 e 2024 e envolvido o uso de aparelhos distintos para acessar as contas dos investidores e autorizar as operações sugeridas pelo próprio profissional. Após as perdas, teriam sido enviados relatórios com informações falsas para ocultar a situação patrimonial efetiva.

O argumento defensivo apresentava uma circunstância recorrente em relações profissionais próximas: os investidores sabiam do modelo operacional, consentiam com o uso das credenciais e mantinham vínculos pessoais com o assessor. Também se alegou que não teria existido vantagem econômica direta para o profissional.

Nada disso, porém, afastou a infração.

Desde a Instrução CVM nº 497/2011, a regulamentação aplicável aos assessores de investimento proíbe expressamente que esses profissionais utilizem senhas ou assinaturas eletrônicas de uso exclusivo do cliente para transmitir ordens por sistemas eletrônicos. A vedação foi mantida pelas normas posteriores e consta atualmente da Resolução CVM nº 178/2023.

O ponto central do voto está na natureza do interesse protegido. A proibição não existe apenas para preservar o patrimônio de um determinado investidor. Ela protege a integridade, a transparência e a confiabilidade do sistema de distribuição de valores mobiliários.

Quando o assessor utiliza a senha do cliente, não está apenas intervindo na relação bilateral existente entre ambos. Também impede que a instituição intermediária saiba quem efetivamente emitiu a ordem, compromete a autenticidade dos registros, frustra os mecanismos de supervisão e cria uma aparência falsa de regularidade.

Por isso, o investidor não pode simplesmente autorizar o profissional a ignorar a regra. Como registrou o voto, os deveres regulatórios destinados à proteção do sistema não estão na esfera de disponibilidade individual do investidor. A manifestação de vontade privada não transforma uma proibição institucional em faculdade negociável.

Quando a regra protege algo que está acima das partes

Essa lógica aparece em diferentes setores da atividade empresarial e traz reflexões sobre os impactos das investigações para fins sancionatórios internos e penais.

Uma política anticorrupção não pode ser relativizada porque o pagamento indevido facilitaria uma licença, anteciparia uma fiscalização ou garantiria a celebração de um contrato. O acordo entre o representante da empresa e o agente externo não neutraliza o interesse público protegido pela Lei Anticorrupção nem elimina os riscos de responsabilização da pessoa jurídica e dos indivíduos envolvidos.

Da mesma forma, regras de saúde e segurança do trabalho, segregação de funções, prevenção à lavagem de dinheiro, conflito de interesses, proteção de dados e controle de acessos não podem ser tratadas como recomendações que cada gestor decide observar ou afastar conforme as necessidades do negócio.

Há sempre um interesse situado além da relação imediata: a proteção do trabalhador, do consumidor, do investidor, do mercado, da administração pública, dos credores ou da própria confiabilidade da organização.

O exemplo tributário é igualmente didático. Empresário e cliente podem combinar um preço menor para uma operação “sem nota”. Essa concordância, porém, não torna disponível o interesse do Fisco nem afasta a incidência da legislação que tipifica a supressão ou redução de tributo mediante omissão de informação ou prestação de declaração falsa.

O comprador pode concordar. O vendedor pode considerar o arranjo comercialmente vantajoso. Ainda assim, nenhum deles possui poder jurídico para dispensar o cumprimento da obrigação tributária. Naturalmente, a responsabilização penal dependerá da demonstração dos elementos do tipo, inclusive da efetiva supressão ou redução do tributo e do elemento subjetivo exigido. O acordo privado, entretanto, não possui capacidade para legitimar a conduta.

Senha é do cliente, mas integridade é do sistema

Os termos de uso de uma plataforma normalmente estabelecem que a senha é pessoal e intransferível. À primeira vista, seria possível imaginar que o titular, por ser “dono” da conta, poderia livremente compartilhar suas credenciais.

A credencial não serve apenas para proteger o usuário. Ela permite que o sistema identifique quem realizou determinada ação, preserve a cadeia de autorização, registre responsabilidades e acione controles de segurança.

Quando uma pessoa entrega sua senha a terceiro em descumprimento a uma diretriz maior, os efeitos não permanecem confinados ao relacionamento havido entre ambos. É possível, inclusive, compreender o contexto que nem sempre é econômico ou comercial. A plataforma passa a receber informações falsas sobre a identidade de quem está operando. Os registros de auditoria deixam de representar a realidade. Os controles internos podem ser inutilizados.

No caso analisado pela CVM, o voto observou que o uso de diferentes aparelhos para cada conta não enganou apenas os investidores. O expediente também manteve a corretora em erro quanto à verdadeira origem das ordens, comprometendo seus registros e frustrando seus mecanismos de supervisão.

A proximidade pessoal, nesse contexto, não funciona como autorização. Pode, ao contrário, explicar como os controles foram contornados. A confiança é justamente o ambiente em que determinadas regras se tornam ainda mais necessárias.

Política interna não cria crime, mas pode revelar muito sobre ele

É necessário cuidado ao transportar conclusões de diretrizes corporativas e do Direito Administrativo Sancionador para o Direito Penal. O descumprimento de uma norma da CVM, de um código de conduta ou de uma política empresarial não configura automaticamente crime. A responsabilidade penal continua dependente da existência de tipo legal, da individualização da conduta, do nexo causal e do elemento subjetivo correspondente.

Isso não significa, entretanto, que essas normas sejam irrelevantes para a investigação criminal. Políticas internas, matrizes de responsabilidade, procedimentos de autorização e registros de treinamento podem demonstrar que determinada pessoa conhecia a proibição, compreendia os riscos, possuía um dever específico e adotou medidas deliberadas para contornar os controles.

A infração interna pode não ser o crime, mas pode constituir uma evidência relevante sobre autoria, consciência da ilicitude, intenção de ocultação ou domínio sobre a operação.

No PAS analisado, a gravidade não decorreu apenas do compartilhamento das senhas, em que pese tenha considerado como evidenciado o descumprimento da Instrução da CVM sobre esse ponto.

O voto destacou a reiteração das condutas, a elaboração de documentos falsos, a manutenção dos investidores em erro e os expedientes utilizados para impedir que a corretora identificasse a verdadeira origem das operações. A decisão também determinou a comunicação do resultado ao Ministério Público Federal e à Polícia Federal.

É nessa passagem — da simples desorganização para a circunvenção consciente dos controles — que frequentemente começam os problemas mais graves. Entender que regras geram consequências é um desafio cultural em ambientes negociais que acreditam na livre disposição dos envolvidos.

[1] PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 19957.011331/2025-61, relatora diretora Marina Copola.

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